对分众传媒2022年中的估值调整

文 | 浩然斯坦

公众号 | 莫书房

2022年7月13日，分众传媒披露了2022年半年度业绩预告，预告中显示，上半年盈利区间为13.7亿至14.5亿。

2022年一季度净利润是9.29亿，做个差可以计算出，2022年二季度净利润4.41至5.21亿。

在新冠疫情静态防控的要求下，上海从4月1日全域封控，至6月逐步解封，整个二季度分众受到严重影响，在如此艰难的情况下，分众依然能在二季度赚了差不多5个亿，这份成绩实属不易。

对比下类似的2020年一季度的0.17亿元，说明在疫情防控新常态的当下，分众以后再差也就不过22年二季度这样了。

正如2022年6月30日互动易上，董秘的一段回复：“ 2020年分众在疫情最艰难的时候顺利过渡，并获得了良好的发展，现在我们已经有了更充足的经验应对突发状况。公司与员工会用更多的努力去保证分众整体业务平稳推进。”

2020年，分众上半年的净利润是8亿，全年40.89亿。2022年，分众上半年的业绩约14亿，对比同样受疫情冲击的20年，结合目前的防疫政策，没什么意外的话，我预测2022年全年的业绩应该落在40亿上下。目前券商对分众的2022年业绩的一致性预期是50亿，按照新手册中提供的方法，打个8折，差不多也是40亿。

合理估值和买点继续采用席勒估值法。按照2022全年40亿的利润计算，则2013至2022年十年年度平均净利润为40.15亿，取40亿，当年合理估值为40×25~30≈1100±10%，70%位置为理想买点，150%为卖点。

合理估值至理想买点之间，按照个人资金及波动承受能力自行处理。

拿我来说，我会从合理估值的90%之下开始买入，到理想买点打满预计仓位。

分众的持仓比例上限是15%，所以如果没有分众持仓，我会将990~770亿之间大致划分为3等份990,888,770亿，然后每触发一个位置买入约5%仓位。买入梯度如下：

2020 年以来，反复爆发的疫情是影响分众业绩的最重要因素。

2020 年初，新冠突然来袭，全国人民足不出户静态防御。广告投放锐减，随着当年 3 月疫 情受到控制，广告业务有所恢复，并在下半年迎来反弹。

2021 年，疫情呈现局部小规模偶发，广告市场总体维持稳定。

2022 年 3 月份，疫情再次爆发，尤其严重的是疫情重灾区是一线城市，导致广告投放规模再次锐减，从六月份开始，此轮疫情终于趋于稳定。

如今疫情又有些反复，但我依然非常看好分众，简单说说我的看法。

一、投资分众需要理解它的周期性。

在《股市真规则》一书中有这样一段话：

“基于广告模式的公司可能享有相当好的毛利率，因为毛利率常常被高营业杠杆作用放大。高营业杠杆作用的原因在于基于广告模式的成本是固定的。为电视台、广播电台制作节目的费用，或者雇用一家报纸或杂志出版商的费用，不会随着用户增加而涨上来。不管怎样，广告费收入也有一定的不确定性，在经济转向低迷的时候，广告费是公司管理层要削减的第一项费用，这也是为什么广告费收入增长趋向于与商业周期同步的原因。依赖广告收入的媒体公司对国家的宏观经济相当敏感。”

很多事物，你贴得太近了反而看不清楚，退一步往往有意外的发现。拉长时间看，广告市场规模与宏观经济紧密相关。

通常来说在微观角度上，企业广告投入与其 经营情况息息相关：企业经营情况向好时，其有意愿扩大生产、强化销售、提高 广告投入；而当企业经营处于困难时期，广告无疑将成为率先遭 遇缩减的开支。广告行业的景气 度与宏观经济应当呈现出相关性，因此带有周期性。所以应用10年平均利润的席勒市盈率估值法，是比较合适的。

虽然有波动，但随着技术进步和法币时代必然的通货膨胀，长期看经济会自然增长，广告行业本身也会一起增长，只不过这种增长会伴随着宏观周期，出现进两步退一步的震荡，这非常考验投资人对所投企业的认知和对波动的承受能力。

二、在梯媒领域分众护城河宽广

从商业史的角度来看，无论哪个行业，垄断总是偶然的，竞争才是必然的；创新总是偶然的，平庸才是必然的；赚钱总是偶然的，不赚钱才是必然的。

在这其中总有些能垄断、赚钱的“异类”，这就是投资者应该抓住的对象，分众无疑就是这样一个“异类”。

分众拥有最优质的媒介点位资源，在电梯电视媒体、电梯海报媒体和影院广告媒体领域拥有绝对领先的市场份额。截至2021年底，以楼宇媒体点位数计，分众传媒拥有的媒体点位数排名第一，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先于2至5位竞争对手之和的1.8倍；以覆盖电梯数计，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，分众是中国最大的办公楼媒体集团，也是中国最大的社区媒体集团。分众在韩国、新加坡、印尼、泰国实现了盈利，说明梯媒模型在东亚和东南亚行得通。这是未来分众增长的依靠。

梯媒这个细分的广告领域，很能体现马太效应，“凡是有的，还要加给他，叫他有余；没有的，连他所有的，也要夺过来。”

森林里最高的橡树之所以长得最高，不仅因为有一颗最优质的种子，还因为它在成长过程没有被其他大树挡住阳光，它生长的土壤深厚肥沃，它在还是幼苗的时候没碰上兔子啃树皮，它长成以后也没被砍伐。分众的成长并非一帆风顺，但当这棵树已经长成参天大树之后，树冠之下的其他小树苗就没有机会了。

行业性质决定，分众可以吃肉，对手最多喝汤。

分众传媒在梯媒市场主要的竞争者是新潮传媒。

新潮传媒从 2014 年天使轮起，获得百度、京东等投资超过 60 亿元。有钱之后， 新潮从 2018 年开始大举扩张，点位数量由 2017 年的 7 万台增长至 2019 年 6 月 的 70 万台左右。

2019 年起，宏观环境和广告市场景气向下，2020 年受新冠疫情影响更是雪上加霜， 新潮传媒经营状况遭遇压力，由进攻转向防守，点位数量有所减少。

目前，新潮与分众展开温和的错位竞争，最优质的点位基本都集中在分众手上。

分众的龙头地位非常清晰，行业的竞争格局也非常巩固。

“打不过它，就应该加入它”，如果我是一级市场的投资人，更理性的选择是通过二级市场成为分众股东，而不是继续加码投资新潮。

三、相信未来

巴菲特常说，别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。不过他这两句话也是有前提的，不是放之四海皆准的。他自己就曾多次表示，出生在美国，就相当于中了一张“卵巢彩票”。美国的国运，是他投资成功的沃土。

这几年，天灾人祸似乎特别多，看到A4纸横飞，静态防疫政策下的“不计代价”，银行失信，房地产大规模停工，购房者集体停贷，如果只是一件两件独立事件，还可以说是个案，但如果是普遍现象，那应该是经济秩序出现了问题。

目前经济因疫情放缓，存在着大量失去工作和收入减少的普通人，社会戾气聚集，如果经济不能好转，任何只顾短期的手段恐怕也只能治标不治本的徒劳。

纯粹的流动性问题或许可以用货币政策来对付，涉及基本面的问题就只能用经济发展来解决，至于深入骨髓的社会问题，那肯定还得依靠政治改革。我愿意相信，我们的体制也是有韧性的，有调整动力的，会及时纠偏。

正如巴菲特曾经风趣又智慧的一段话：“我们应该记住，现代政府是所有企业的合伙人，参股比例就等于企业所得税税率。如果税率是25%，那么政府就总是要分走企业利润的25%；如果税率是30%，那么政府就总是要分走企业利润的30%。当然反过来，政府也会为了税收而为企业着想。这可不就跟合伙人一样吗！”

投资者之于时代，就像鱼虾之于潮汐。无论幸与不幸，作为个体的我们都没有选择，只能做好准备，迎接潮起潮落。

世界纷纷扰扰，总是充斥着积极与消极的各种因素，从更宏大的视角看，我愿意相信国人对美好生活的向往，会是经济不断发展的压舱石和不竭动力。